作者:熊园、刘安林(熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)
事件:1-5月规上工业企业盈利同比-18.8%,前值-20.6%;其中,5月单月同比-12.6%。
核心结论:1-5月工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成;边际上看,5月单月同比-12.6%,略强于预期、但仍偏弱;指向当前经济仍是弱现实、企业盈利欠佳,本质仍是内生动力不足、需求不足、信心不足,继续提示,“一批政策”正在路上,5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。短期可关注:北上广深等核心一二线可能的松地产(不过对地产的实际拉动作用可能有限);可能出台支持民企法律制度;专项债发行可能提速;政策性金融工具可能加码等。
(资料图片)
1、整体看,1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成,指向当前经济仍是弱现实,企业盈利欠佳,与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看,工业企业盈利降幅连续3个月收窄,其中5月单月同比-12.6%、略强于预期,主因利润率改善、低基数等。
2、往后看,继续提示:企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄;节奏上,下半年盈利可能好于上半年,中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。
3、结构看,关注5大信号:
上下游:上游、下游消费盈利占比续降,中游设备制造、公用事业盈利占比回升;
分行业:需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累,其中:中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性,下游消费品制造相关行业明显回落;
库存端:当前仍在主动去库,按照经济节奏和领先指标推演,预计下半年可能转为弱补库;
分所有制:私企盈利仍偏弱,边际上国企、私企差距延续收窄;
杠杆率:截至5月底,企业杠杆连续5个月回升,绝对值创2014年底以来最高水平;私企杠杆延续抬升,仍需重点关注私企经营压力。
报告正文:
1、整体看,1-5月规上工业企业盈利延续负增、同比仍降近两成,指向当前经济仍是弱现实,企业盈利欠佳,与社融、通胀、企业开工等高频数据信号一致。边际上看,工业企业盈利降幅连续3个月收窄,其中5月单月同比-12.6%、略强于预期,主因利润率改善、低基数等。具体看,按照“利润=营收*利润率”的分析框架:
营收方面,1-5月规上工业企业营收累计同比0.1%,相比前值回落0.4个百分点;其中,5月单月同比-8.7%、相比前值降幅扩大5.0个百分点。进一步地,如果将营收按量、价两方面拆解,1-5月工业增加值持平3.6%,PPI累计同比-2.6%,降幅再度扩大0.5个百分点,指向价格仍是企业营收的主要拖累。
利润率方面,1-5月营收利润率5.19%,同比仍降1.21个百分点,降幅有所收窄、但仍拖累企业盈利约15.4个百分点,仍是企业盈利的主要拖累。边际上看,受季节性影响(一般2-6月利润率逐月上升,7-12月持平),相比1-4月,1-5月营收利润率进一步回升0.24个百分点,是1-5月盈利降幅收窄、单月同比强于预期的主要支撑。
2、往后看,继续提示:企业盈利年内应会延续下降、但降幅可能有所收窄;节奏上,下半年盈利可能好于上半年,中游设备制造相关行业盈利弹性可能更大。前期报告《企业盈利延续下滑两成,政策应会较快出台》、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》等中我们反复提示,短期企业营收利润率应会延续季节性反弹,但考虑到经济弱现实、PPI仍在底部、去库等因素,工业企业盈利要想明显改善难度亦大,资产配置的大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”。节奏上看,结合PPI可能在年中左右触底回升、下半年工业企业逐步开始补库、低基数等,2023下半年盈利应会好于上半年,尤其是中游设备相关行业弹性可能更大。
3、结构看,关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号
上下游看:上游、下游消费盈利占比续降,中游设备制造、公用事业盈利占比回升。1-5月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1个百分点至45.0%,其中:采掘行业盈利占比大幅回落1.2个百分点至22.2%,主因近期国内煤价、油价等明显回落;原材料行业盈利占比回升0.1个百分点至22.8%;绝对值看,当前上游盈利占比仍偏高,后续逐步回落仍是大趋势。中游设备制造盈利占比续升2.5个百分点至30.1%,符合我们“中游设备相关行业弹性可能更大”的判断。下游消费品制造盈利延续回落1.5个百分点至15.7%,连续3个月回落。公用事业盈利占比续升0.2个百分点至9.3%,连续4个月回升、并创2020年4月以来高点,主因近期煤价大跌,电厂盈利改善。
分行业看:需求偏弱仍是盈利下行的主要拖累,其中:中游设备相关行业景气和盈利仍有韧性,下游消费品制造相关行业明显回落。1)剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化,5月39个细分行业中销售数量同比为正的行业为12个,4月为15个,指向行业需求进一步弱化。2)行业景气度看,如果以剔除价格的销售数量来衡量,销售数量降幅较大的行业包括:下游消费品制造相关行业的皮革制鞋、木材加工、家具制造、文体用品、印刷、茶酒饮料、纺织等;上游的非金属采矿、医药制造、非金属矿物制品等,降幅都接近20%、甚至更低;销售数量回升的行业中,仅汽车制造、机械设备修理回升幅度超过20%,电气机械、油气开采、燃料加工等其他行业回升幅度均在5%-10%之间。3)盈利角度看,5月39个细分行业中有12个实现盈利正增长,基本集中在中游设备制造行业和公用事业,其中:涨幅靠前的行业包括中游的机械设备修理、汽车制造、专用设备,公用事业当中的电力热力、燃气生产、水的生产制造等,5月盈利涨幅均超过30%;盈利跌幅靠前的行业包括原材料制造中的黑色冶炼、燃料加工、有色冶炼、化纤,下游的造纸、纺织、木材加工、文体用品等,降幅也都超过30%。
库存端看:当前仍在主动去库,按照经济节奏和领先指标推演,预计下半年可能转为弱补库。1-5月规上工业企业产成品库存同比增速较前值回落2.7个百分点至3.2%,剔除价格的实际库存同比增速较前值续降3.1个百分点;叠加营收仍偏弱,表明当前工业企业仍在主动去库。往后看,维持此前判断:考虑经济复苏节奏、以及PPI、M1等领先指标,预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库。
所有制看:私企盈利仍偏弱,边际上国企、私企差距延续收窄。1-5月国企、私企盈利分别同比-17.7%、-21.3%,私企盈利降幅仍大于总体盈利降幅;边际上看,1-4月国企、私企盈利同比分别为-17.9%、-22.5%,二者差距延续收窄。
杠杆率看:截至5月底,企业杠杆连续5个月回升,绝对值创2014年底以来最高水平;私企杠杆延续抬升,仍需重点关注私企经营压力。截至5月底,工业企业资产负债率上升0.1个百分点至57.4%,创2014年底以来最高水平。其中:其中:国企资产负债率持平前值57.4%;私企资产负债率进一步回升0.3个百分点至60.3%,续创2015年有数据以来最高,国企、私企杠杆之差回升0.3个百分点至2.9个百分点,续创历史最高水平。同样,1-5月私企应收账款回收期进一步0.9天至63.8天,相比国企回款周期和2022年同期分别偏长12.7天、11.9天,指向私企回款难度仍大。结合私企盈利下降、杠杆率明显回升等,指向私企仍然面临较强的经营压力。
风险提示:外部环境、政策力度等超预期变化。